【万字长文】如何深刻理解中国经济？

【正文】

一、引言：金融市场波动幅度不断加大使市场对中国经济的理解总是浮于表面

经济金融本为一体，但在中国却出现了明显割裂，而恰恰是因为这种分离，使得“金融市场波动幅度不断加大”这一现象不断扰动着人们对中国经济的深刻理解。市场对中国经济的理解也总是基于投资角度等某一个相对独立的视角，甚至以一个“老股民”的心态去揣摩中国经济，无法纵观全局，系统性、动态地去思路问题，自然而然会得出一些奇怪且流于表面的结论。

其中，以股市表现的好坏、债市表现的强弱以及汇市表现的升贬来推测中国经济的变化或者以部分经济金融指标的变化来预测股市、债市与汇市等现象便是一大例证，这一现象可能成于一时，但并形成表面上的“错误的逻辑得出正确的结论”这一似是而非的自恰框架。

但市场终将会发现，未来几乎所有价格都会变得不那么容易“听话”和预测，也最终会明白金融市场波动幅度不断加大将会是一种常态，而对这种常态现象的准备不足以及立意不清无疑会显著增加对中国经济理解的难度。

基于此，按照传统的分析框架与逻辑则很难跳出与市场相一致的囚徒困境中，中国经济似乎总是无法摆脱中国金融的桎梏而独立自处，经济与金融也似乎在中长期的趋势上与短期的波动上无法割裂。显然，更加深刻地理解中国经济显得非常重要和迫切，这也正是我们未来一段时期所尝试要解决的问题，本文对此也仅作粗浅探讨。

二、基于四个维度深入理解中国经济

（一）维度1：中国经济可以用市场经济体制下的“缺口经济“与计划经济体制下的“短缺经济”理论来共同解释

缺口是市场问题，短缺则是体制机制问题，我国刚好属于由计划经济向市场经济转型的时期，也意味着中国经济恰恰具有缺口经济与短缺经济的双重特征，即便经过体制机制改革后，短缺经济现象能够得以消除，但随后也将会陷入缺口经济的困境中，何况体制机制的变革是一个漫长的过程，因此我国将在较长时期内处于“缺口经济”与“短缺经济”并存的阶段，这是中国经济的基本现状和未来趋势。

1、何为“缺口经济”与“短缺经济”？

第一，前者主要是指市场经济体系下的不平衡现象，即一国或地区经济金融在某一时期、某一领域无法达到统一、平衡的现象。我们通常谈及的产出缺口、供需缺口、通胀缺口等概念便是指“缺口经济”，所谓的“缺口”往往可以通过市场与政策的力量能够达到一定程度的缓解，但通常会产生矫枉过正的弊端。

第二，所谓短缺经济，即计划经济向市场经济转型的过程中，政策导向部门率先突破供给约束而造成非政策导向部门出现短缺的一种境况，其思想源于上世纪八十年代匈牙利经济学家科奈尔（参见“短缺经济学”这本书）。我国著名经济学家吴敬琏先生最先在国内引入科奈尔的思想并掀起国内的思想狂潮（据悉当时的学者几乎言必称“科奈尔、短缺经济学”），短缺经济主要适用于社会主义国家，而我们通常所熟知的诸如“短缺经济、父爱主义、软预算约束、扩张冲动、投资饥渴”等对中国经济境况的术语恰恰均能在“短缺经济学”这本书中找到出处和源头，这些术语直至现在仍然展现出强大的生命力。

2、“缺口经济”与“短缺经济”本质上均是缺口经济

以上的分析可以看出，“缺口经济”是市场经济国家的一种固有现象，供需两端的缺口、产出缺口以及通胀缺口的存在为凯恩斯主义提供了基本支撑，也是国家出台干预经济的主要依据（比如泰勒规则便是源于产出缺口与通胀缺口）。而“短缺经济”则是社会主义国家的固有顽疾，社会主义国家由计划经济向市场经济体制转型的过程中，不仅需要面临先前“短缺经济”的困境，也需要慢慢迎来“缺口经济”问题的困扰。

因此“短缺经济”本质上是指结构性缺口，这种结构性缺口是转型过程中二元经济体制的具体体现，其中金融体系与国有企业资金来源充实和民营企业资金拓展无门并存便是较好的例证。

3、中国经济未来仍将长期处于二元经济体制下的缺口经济中

未来较长时期内，中国经济将继续处于二元经济体制下的缺口经济中，单一的经济政策必会矫枉过正、适得其反，而以传统的理论框架和分析视角也同样会不断陷入无法自拔的困境之中。如何跳出这种困境则需要中国的研究者秉承自己的智慧，在经济转轨转型的过程中，保持足够清醒的头脑和理性的认知。

（二）维度2：中国经济主要表现为六大缺口，且这一特征将长期持续下去

1、需求管理政策过度与供给政策不足的缺口

中国及全球很多经济体已经习惯于使用逆周期的货币政策、财政政策来挽救困境中的经济，但现在正处于需要管理政策过度的阶段，相反供给政策则略显不足。因此需求管理政策能够起到的作用与功效正在慢慢减弱，而供给政策的作用则在逐步发挥，但是供给政策的力量目前仍仅限于扰动，尚无法从根本上扭转疲弱的态势。

2019年三季度实际经济增速降至历史最低点6%，这是在2018年以来一系列逆周期政策（如货币政策宽松、财政政策显著发力）的背景下达到的，足见现阶段的需求端显得多么无力。同时寄希望于通过需求端政策的决策者往往也只有一个目的，即就业，其它目的几乎均无法达到，因为它违背了经济学的基本逻辑。例如，以消费促进经济增长本身是一个伪命题，由于消费是经济增长的结果，而非动力，那些促进消费的政策从最终结果上来看均会南辕北辙、亡羊补牢。

过度的需求管理政策很容易造成“流动性陷阱”这一难以自拔，会进一步降低需求管理政策的效力。因此政府也意识到供给政策需要加大力度弥补供给层面的短板，以剔除或减缓由需求管理政策所引起的政策泡沫因素。

目前这一政策导向着重体现在“三去一降一补”这一供给侧改革战略上。但是供给侧改革为主的供给政策在中央各部门与各地政府的具体操作指引上变成了特定和一刀切式的政策导向，分类与风险监管导向更为明显，同时也使得金融机构陷入两难，即“进入实体经济风险增加、收益降低，留在金融市场催生债市泡沫”。

2、流动性分层导致中小银行、非银金融机构、非优质民营企业经常面临资金松紧的缺口

中国的资金市场由央行与商业银行体系掌握，而中国金融体系的90%以上由商业银行体系构成（商业银行总资产、M2和社会融资规模分别达到232万亿元、195万亿元和219万亿元），相应的基础货币与货币乘数则分别为35万亿元和6左右，这意味着如果不考虑金融体系内部的流转，则基础货币完全可以满足实体经济的融资需求。

但正是由于金融体系内部的资金流转使得一部分基础货币及其创造的货币在金融体系内部自我循环，从而造成了实体经济的融资需求无法完全从金融体系获得，导致资金市场充裕与实体经济紧缩的缺口经常存在。但这种困境并非仅限于实体经济，也会导致金融体系内部的流动性比较脆弱，且这种脆弱性同样会传导至实体经济。

不过将这种流动性困境完全归结于金融体系的内部资金流转并不合适，毕竟金融体系内部需要一定的资金流转，来平滑流动性分层的困境。由于整个金融体系划分为一级交易商、中小银行、非银金融机构这样几个层级，那么流动性的紧张与充裕也必然是沿着这一路径传导，而层级越低的金融机构显然越容易受到扰动，其需要有一定的体系内资金加以支持，这在很大程度也是同业业务得以存在的主要动力。

如果我们再进一步，将整个社会的流动性结构划分为一级交易商、中小银行、非银金融机构、国有企业、民营企业这样几个层级，则会发现资金宽松与紧张所形成的缺口基本会是一个常态。由于国有企业和优质民营企业可以选择从不同的层级中获得资金，而中小银行和非银金融机构则在客户的选择以及流动性的获取上分别受制于大型企业和大型银行、其它民营企业仅能选择中小银行，这意味着中小银行、非银金融机构、其它民营企业在国有大行、国有企业、优质民营企业的挤压下，必然会常态性面临资金松紧的扰动，因此我们基本可以认为中国的流动性造成了地位的天然差异以及流动性困境的常态发生，并承载着中国经济发展过程中的主要风险，而国有大行、国有企业以及优质民营企业无疑受益最大。

这种现象还会导致另外一种困境，即流动性分层、中小银行与非银金融机构周期性资产荒以及经济下行等因素催生的信用风险加剧导致资金很难进入实体经济等问题。而在债市一家独大（权益市场尚未成气候）的背景下，资金对商品市场的轮番冲击将是未来主流，那么通过之前的供给政策来缩小金融市场与实体经济的流动性缺口成为必然且唯一的选择。

3、CPI通胀与PPI通缩所形成的价格缺口

CPI通胀与PPI通缩现象并存反映的是宏观经济在生产与消费两端出现了割裂。它既表明了中国经济生产的动力不足、内外需存在较大压力，也表明流动性分层所引导的实体经济困境在不断加剧。可以看出，2011年之前CPI与PPI无论是波动幅度抑或基本走势均保持相对一致性，这意味着当时缺口经济特征似乎并不明显，而2011年以来的异常表现恰恰呈现出供需两端政策以及流动性分层所形成的缺口正在中国经济的表现上得到印证。

2011年以来的CPI与PPI数据呈现出两个特征，即PPI波动幅度显著加大、PPI走势以及波动幅度与CPI明显出现背离。这两个特征也在告诉我们两个结论，即消费端CPI通胀的出现并非由于经济基本面向好、生产端PPI的波动幅度加大以及近期显著萎缩则主要表明了供给侧对需求侧形成明显扰动以及需求侧弱势格局异常突出。

4、规模扩张冲动下的预期目标与约束目标之间形成的缺口

预期目标与约束目标通常是指中央政府、地方政府、金融机构希望达到的目标和能够容忍的最低目标，二者之间缺口的存在往往会导致一种现象的存在，即规模扩张的冲动。例如，中央政府总是希望通过房地产、基建等路径来刺激经济，并辅之以宽松的货币环境来为市场主体加杠杆提供支撑；地方政府总是寄希望于地方政府显性债务与隐性债务的不断增加以及融资平台空间的最大发挥来完成绩效考核标准、实现最大就业；而金融机构在政府预期目标的刺激下，借助于其本就具有的高杠杆经营优势维持规模高速扩张，既可以满足地方政府的政治需求，亦可以满足股东所要求的回报要求。

以上三类市场主体的选择行为会进一步加剧中国缺口经济以及短缺问题的困境，很显然这种困境在增加中小银行、非银金融机构、民营企业以及地方政府脆弱性的同时，也在减弱中国经济的风险抵抗能力。

（三）维度3：应从供给端、政策端与需求端讨论中国经济问题

传统的供需理论框架显然无法解释中国经济问题，转型转轨中的中国经济需要用动态的视角去观察。我们认为应该基于供给端、政策端与需求端等三个维度来讨论中国经济问题，这三种力量的组合方式及影响强弱直接决定了中国经济的短中期演变情况，不幸的是这三种力量目前均没有呈现出明显的稳定性。

1、所谓供给侧，源于供给侧概念的提出，目前已由2015-2018年经济领域的供给侧转至2019年以来金融领域（包括间接融资体系和资本市场）的供给侧，具体因素主要有通胀通缩水平、大宗商品、中美贸易战、股债的跷跷板效应、基数效应、PMI等等方面。

可以说供给侧的扰动既具有短期特征，亦具有长期趋势，目前国家战略均主要供给侧出发，赋予供给侧政策以长期趋势的预判，但在需求端政策需要发力的背景下，供给侧亦需要保持一定的短期性，这就是我们所谓的扰动。

2、由于在2020年、2035年等特定的时间点上，中国需要实现一定的经济金融目标，方能不断推动国家战略进程向前（例如2020年的经济总量较2012年需要翻一番），同时为推动供给侧改革目标的实现以及提升中国经济金融体系的风险抵抗能力，未来3年左右的时间政策发布的频率大致会维持在目前的节奏上，这意味着建立在缺口经济基础上的政策端也会成为影响中国经济的因素之一。

3、需求端是市场最为关注、可能也是最容易理解的一个维度，毕竟“三驾马车”的理念深入人心，中美贸易战直接扰动三驾马车之一的贸易领域，而经济增长情况的变化会进一步改变消费在三驾马车中的格局，政策端与供给侧也会不断制约着投资领域的发挥空间与目标底线。

因此未来若干年，供给端、政策端、需求端三种力量的组合成为主导中国经济情况的最重要因素，既无法回避亦不能回避，也只有如此，方能更加深刻地理解中国经济问题。

（四）维度4：中国经济目前存在四大双轨体制，变革的路径是并轨转型

中国经济由计划体制向市场体制转型，渐进的转型路径意味着在我国二元体制模式普遍且长期存在，具体如下：

1、市场主体天然存在的二元差异

国有企业与民营企业、中央国有企业与地方国有企业、大中型企业与小微型企业之间在获取金融资源、政策支持、政府扶持以及市场认可等方面存在天然的二元差异，所谓并轨转型便是使这种不平等、非市场化的二元差异归于一统，所以我们看到政策层面一直在强调公有制经济与非公有制经济的定位、不断推动国有企业混合所有制改革以及调整中央与地方收入划分改革等等。

2、计划向市场体制转型下的价格双轨制

价格问题是市场经济的最重要问题，计划经济体制下的价格形态由计划来定，向市场经济转型过程中很难一次性全部放开。例如，我国曾在1987年进行一次价格闯关，并造成了比较剧烈的市场震荡。这也是后续的股权分置改革、大小非解禁、注册制度的改革以及LPR新报价机制的创建（含之前的利率市场化）等等均坚持相对渐近的路径，但目的只有一个，那就是取消价格双轨制。

3、区域经济分化造成资源配置的差异

“先富带后富”策略为我国经济发展注入了较大的动力，同时也导致政策层面倾向于扶持率先开放的地区，比如长三角和珠三角，并将全国资源引向这些地区。但是长三角、珠三角等开放程度较高的区域发展到一定程度时本身存在着瓶颈也会越来越突出，同时对其他地区的经济发展也会产生挤出效应。

因此，区域经济分化是中国改革开放红利逐步释放后所必须面临的问题，这种问题在于所造成的资源配置差异在短期内很难被修复和扭转，那么未来的努力便是不断做出这种尝试，比如今年以来的粤港澳大湾区、长三角城市群、中部城市群、西部城市群等区域经济规划便是其中一个不小的尝试。

4、融资体系的畸形结构

和成熟的发达经济体相比，我国融资体系的结构自身特色比较明显，相当畸形（国外债券融资和权益融资的比例非常高），间接融资贡献了实体经济全部融资的90%左右，股票、债券、股权等直接融资市场的比例仅占10%左右，其中权益融资的比例仅不到3%。

由于间接融资基本为债务融资方式，其较高的比例也意味着较高的杠杆水平，因此在当前债务压力越来越突出的背景下，提高直接融资特别是权益融资方式的比例是当务之急，否则中国实体经济的发展将会频频受制于高杠杆以及高债务。

三、对中国经济大方向的八个判断

（一）判断1：并轨转型是一个长期过程，中国经济的双轨特征只能不断改善

由于双轨体制的现状以及存在的种种弊端，并轨转型的思路势必会成为国家战略，而并轨转型势必会导致资源的再分配，如国有企业与民营企业、地方政府与中央政府之间、市场化利率与非市场化利率之间、实体经济与金融体系之间、区域之间、直接融资体系与间接融资体系之间等等。可以说，每一个领域的并轨过程均不顺利，甚至有可能会导致中国经济金融体系发生动荡，这就意味着并轨转型是一个长期过程，而中国经济的双轨特征很难在短时期内得到改变，因此对中国问题的分析需要认清中长期的趋势性与短期的波动性。

（二）判断2：中国很多问题的产生并非独立性事件，需要注重系统性分析

摆在中国面前的问题有很多，而解决这些问题需要特殊的智慧。但在此之前需要明确，中国很多问题之间并非独立性，相互之间的关联性非常密切，对一个问题的解决或某种程度上的改变也往往会引发其它问题，也即中国的很多问题大都呈现系统性特征。例如，经济下行、利率市场化、金融业对外开放相互之间的关联性便比较密切，利率市场化的进程可能会因为2007-2008年金融危机而停滞7年，也会因为经济大幅下行以及货币政策传导机制不足而加快推进，同时带有典型金融自由化特征的利率市场化也往往伴随着金融业对外开放进程的加快，并反过来影响国内经济金融体系的稳定性。

因此，对中国经济问题的分析既需要坚持趋势性与波动性，亦需要从系统性维度、多视角进行分析，避免以偏概全。

（三）判断3：中国问题的根源在于结构性，而发展的机会同样也在于结构性

中国的很多问题是二元性的，有好有坏、有强有弱，城镇与农村，国有企业与民营企业，南方与北方、东部与西部，金融企业与实体经济，银行与非银等等，恰恰是这种二元性造成了目前的政策困境，然而也是这种二元性，使得我国的政策仍有诸多操作空间，经济基本面仍有许多潜力亟待挖掘，可以说，中国的问题在于二元性，而机会也在于二元性。

1、改变融资体系结构，间接融资体系竞争压力加剧，直接融资体系中的资本市场业务是未来重点机会

鉴于目前中国的融资体系较为畸形（间接融资比例接近80%），严重限制了杠杆上升的空间，并导致债务风险不断加大，因此加大资本市场业务的发展是未来重点甚至刻不容缓，且目前也已变成国家战略（近五年以来间接融资比重已经下降近10个百分点至80%左右）。如果认识到这个战略和大方向，以间接融资体系为主的商业银行如果不抓紧时间积极主动介入资本市场业务，势必会在日益受到挤压的间接融资体系中面临越来越严峻的竞争压力。

因此，很明显未来的业务机会很大一部分可以从资本市场的相关领域中挖掘，比如跨境金融、债券承销、产业基金与政府投资基金业务（政策层面明显鼓励）、资产重组、并购债、并购贷款、并购基金、结构化融资、棚改投融资、物流园区投融资、养老地产、资产证券化等等。

2、价格并轨改革，商业银行需要直面“有什么能力赚什么钱、有多少能力赚多少钱”的市场环境

利率市场化的本质是价格并轨改革，LPR新报价机制下，商业银行存贷利差以及资产质量压力加大是短期内不可避免的现象，也意味着那种过去利差受到政策保护的时代已经离我们远去，未来需要真正来到“有什么能力赚什么钱、有多少能力赚多少钱”的时代。为提升竞争能力，降低负面冲击，商业银行需要从以下几个方面着手：

第一，提升利差的质量和稳定性。根据主要经济体的利率市场化经验（利率市场化之后存贷利差会经历先收窄后缓慢恢复的过程），因此存贷利差收窄是短期现象，这就意味着短期内需要快速提升利差的质量和稳定性，这就需要在资产负债管理和风险管理领域着手，避免利差因资产质量以及资产负债的稳定性等问题而出现较大幅度波动，侵蚀本应有的业绩水平，连本应赚到的钱也无法保证。

第二，加大力度拓展利率互换等业务。在新LPR报价机制下，没有必要坚持客户受益、银行受损的二分法原则，应从中长期的角度，主动为客户着想，加大力度拓展利率互换等业务，在适度降低客户融资成本的同时，亦可增强客户粘性，为进一步拓展客户提供支撑。

第三，加大内部资源整合，适度深蹲、以待起跳。目前整个银行业正呈现“外部不断外化、内部不断整合”的特征，中小银行急需重新梳理并整合集团内部资源，充分挖掘自身优势，集中精力提升自身能力，适应新环境，避免资源过于分散造成利差等相关指标出现漏损的情况。

3、未来3年仍是政策密集发布期，保持适当的透明度，应积极主动争取政策资源

可以预见的是未来3年左右的时间内，政策发布的频率仍会保持在目前的节奏上，而政策倾斜和严监管的姿态亦比较明显，因此在加大内部资源整合的同时，还应积极顺应政策导向，加强与金融管理部门的沟通，在国家政策导向的领域保持适当的透明度，主动争取政策资源。例如，目前全国接近60%的小微企业已经纳入央行征信系统（这些纳入征信系统的小微企业应该属于资质相对较好的部分），为避免风险和响应政策导向，中小银行完全可以主动与央行接触，服务于这些纳入征信系统的小微企业，未尝不是一个较好的尝试。

4、改善区域和市场主体的分化局面，重点关注国家战略转型的业务机会

区域分化导向国家在各类经济区方面频频出手（如粤港澳大湾区、长三角城市群等），而市场主体的分化频频要求金融体系向民营企业和中小微企业倾斜，这既是战略机遇期，也是国家战略转型的业务机会。

可以说每一次经济区域的调整均会带来大量的基建投资狂潮、房地产市场热潮、市场整合加剧、资源重新分配、政府扶持力度加强、优惠政策集聚、网点分布倾斜等机会。而每一次市场主体的政策扶持均带有结构性特征，国有企业与民营企业的分化与整合会加剧，政策主动介入或承担风险的意愿在加强，并会带来相应的风险管理能力提升以及业务集中度（针对优质市场主体）与分散度同步提升（针对次优质市场主体）等问题。

5、金融供给侧改革，中小金融机构优胜劣汰和整治金融乱象的浪潮刚刚开启

金融供给侧改革的本质在于建立优胜劣汰的市场化机制，目前对高风险中小金融机构的处置过程仍在路上。而从政策导向来看，处置问题金融机构是国家战略导向，是金融供给侧改革的重要内容，央行行长易纲今年一季度曾表示，正探索以存款保险为平台，建立市场化法治化的金融机构退出机制；之前2017年的第五次全国金融工作会议也明确指出，要“明确对问题金融机构接管、重组、撤销、破产处置程序和机制，推动问题金融机构有序退出”。因此对于问题金融机构的处置，包商银行、恒丰银行以及锦州银行等三家银行并非终点，城商行还没结束，农商行刚刚开始，中小商业银行未来面临重整与整合的可能性较高，近期三家银行发行挤兑事件（如江苏射阳农商行、河南伊川农商行和辽宁营口沿海银行）以及重庆农商行三季报未公布资产质量指标的事情便值得关注。

除以上政策导向外，全面重塑包括货币市场基金、结构性存款等在内的大资管行业以及规范网贷行业、消费金融、互联网贷款等领域也属于整治金融乱象的重要内容，这些政策导向的目的既是为了防风险，亦是为了降成本，毕竟以上领域由于自身所带有的高收益特征无疑抬高了实体经济的融资成本。因此未来凡是以高收益为名目的经营实体均将面临比较严厉的监管和整顿。

6、未来中小银行之间也会出现一定分化

2019年国有大行的潜力已经被充分挖掘，从国有大行2019年前三季度的经营情况便可窥测，规模与业绩指标非常亮眼。目前比较急需解决或给予政策照顾的应属中小银行，而在政策的导向之下，回归本源的中小银行也将呈现明显分化的发展态势，特别是在给予政策支持方面，倾向性将会比较明显，其它中小银行也需要朝着政策导向的思路努力，借鉴优质中小银行的发展经验和做法，争取获得更多的政策支持和倾斜。以资本补充为例，

2019年11月7日，徽商银行与台州银行分别发布公告称，收到属地银保监局和央行的批复，分别获准其发行100亿元和50亿元的无固定期限资本债券（永续债），这也是第一批获准发行永续债的地方性银行。要知道之前已经获批的10家银行按时间顺序分别为中国银行、民生银行、华夏银行、浦发银行、工商银行、农业银行、渤海银行、交通银行、广发银行和邮储银行，可以看出均为全国性银行，且发行规模合计也高达5000亿元。

事实放开永续债的发行不是终点，优先股等政策的放开也是路径选择之一，会慢慢向中小银行放开。2019年7月19日，银保监会、证监会联合发布《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见（修订）（银保监发〔2019〕31号），本次修订后，股东人数累计超过200人的非上市银行（主要为中小银行），在满足发行条件和审慎监管要求的前提下，将无须在“新三板”挂牌即可直接发行优先股。

（四）判断4：中国潜在经济增速降至5-6%的新平台是未来五年需要面对的事情

中国经济下行不是今年的事情，更不是近几年的事情，而是要追溯至2010年，至今已持续近十年。整体上看，近两年中国名义经济增速已降至7-8%、实际经济增速已降至6%的新平台，那么未来五年我们需要面对5-6%的潜在实际经济增速以（请注意我们这里谈及的是潜在经济增速），名义经济增速仍可能位于6-8%的区间内。

因此，我们在过去十年期（2009-2019年）间所经历的阶段性回暖只是小插曲，没有改变中国潜在经济增长下行的长期趋势，2008-2009年的刺激计划也未能阻止这一趋势的发生。在这种情况下，过于纠结中国经济基本面处于弱势地位和阶段性回暖过程这一常识问题显得没有那么必要。

毕竟目前潜在与实际经济增速的缺口已经较为接近，真正需要关心的问题不在于经济还会有多差，而在于这种“弱势局面”会持续多久以及政府能否愿意接受这种新常态。如果国家战略有自己的特定目标，继续折腾，则意味着未来三年左右的时间仍会处于政策密集发布期，政策周期的扰动依然会持续；如果不折腾、顺应大势、迎接新一轮开放、释放经济增长潜力，那么我们认为经济基本面很难更悲观。

（五）判断5：未来将国债作为准货币来投放基础货币以实现货币政策自主应该是大趋势

事实上这个思路并不新奇，而央行近年来已经在尝试完善基础货币的投放机制（2015年来公开市场操作的频率、规模以及MLF余额呈逐步放大态势便是最明显的例证）。我们认为将国债作为准货币应该是大趋势：

1、虽然近期央行已经尝试在逐渐摆脱外汇占款对货币发行的干扰，但外汇占款仍然高达60%，依然有50%的货币发行依赖于其它经济体的政府信用，货币政策的独立性仍然受到扰动。

2、央行目前接近30%的货币发行通过公开市场操作、再贷款和再贴现来完成，但目前央行公开市场操作的余额已经接近4万亿元，这种方式不仅滚动续作的压力较大且在摆脱其它经济体信用的同时，越来越依靠存款类金融机构的信用，将实体经济的融资更多地寄希望于通过存款类金融机构来实现，不仅提升了实体经济获得资金的难度，也会导致实体经济的资金需求长期处于紧缺状态。

3、虽然目前抵押范围已经扩展至小微企业贷款、资产支持证券等等，但抵押率较低且范围有限，这意味央行公开市场操作投放基础货币的同时也将面临着抵押物不足的困境，从而使得实体经济的资金需求只能通过贷款等途径获得，缺口愈加难以得到满足。

很显然，外汇占款会导致我国货币政策的独立性受到干扰，而央行公开市场操作也只能解决基础货币投放很小的一部分，那么在借助于国债来实现货币发行信用的转移也是实现货币政策独立性的一个重要甚至是必要手段，即货币发行依赖于中央政府信用来完成，而非借助于美国政府信用和国内存款类金融机构信用。

虽然《中国人民银行法》明确规定中央政府不得向央行透支，但是美国、欧洲、日本等经济体的货币供应方式大都通过购买国债的方式完成，因此从长期来看，以国债为基础、转变货币发行方式未尝不可。当然，短期来看，由于央行已经通过逆周期政策（即提供货币供应）的方式提供了足够的金融支持，大幅增加货币供应的必要性有所降低。

不过如果方向得以明确，那么短期也可以采取逐步向长期靠拢的方式，既允许中央政府对央行进行适当透支，以减轻公开市场操作滚动续作的压力，这也是财政政策在未来逆周期政策中发挥更大作用的前提，更是财政体系近年以来不断尝试主导金融体系的大背景。

（六）判断6：中美贸易战的长期性、全面性、战略性以及严峻性是确定性事件

中美贸易战具有政治性、长期性、战略性、全面性和严峻性五大特征，这是我们之前的分析结论。虽然中美两国已达成阶段性协议的脚本，但离真正签署协议仍有不小的距离，且远未达到真正的休战。因此战略层面理解并认可中美贸易战的长期性显得非常有必要，而停停打打也是我们必须要面对的扰动因素之一，但不应该成为我们分析问题的障碍。

在这种环境下，我们应该要理解，考虑到缺口经济较为严重、结构性问题比较突出以及资本过剩问题日益明显等现状，中国比美国更需要全球化，且具有主动开放市场的动力。

（七）判断7：中长期看好债券市场

我们中长期看好债券市场，并认为利率的中枢水平向下是长期趋势（除非主观干预），每一个短周期内需要防范政策风险和供给端的冲击。

1、中国离负利率政策还有较远的距离

以下几个依据也许能够支撑我们的判断：

第一，国内天然的利差垄断优势存导致基准利率高出零利率很多，目前基准利率水平仍然明显高于其它经济体，投资的性价比仍然处于相对高位，这意味着中国离负利率政策尚有较远的距离。

第二，和国外相比，中国的金融体系大多以国有为主，金融机构本身的利差可以理解为国家向实体经济征收的税，一旦实施负利率政策，则意味着国家的财政负担会进一步加剧，不利于防风险战略的推进。

第三，负利率政策本身意味着一国的资本处于过剩的阶段，中国虽然有这种趋势但由于自身区域分化比较严重，且即便国内资本进入过剩状态，那么在对外开放的大潮中，过剩的资本也会从其它经济中寻找利差空间，因此我们认为中国离负利率政策的实施尚有一段距离。

2、市场利率长期趋势向下并维持低位应是长期趋势除非主观干预

参照之前，以下几个理由也许能够支撑我们的判断：

第一，2008年金融危机后，中国经济增速虽然经历两次回暖，但长期下行的趋势并没有改变，也即目前仍处于2008年金融危机的周期之中，中国潜在经济增速将回落至5-6%水平附近，而与此相对应，2017年为推动供给侧改革的紧货币政策只是扰动市场的小插曲，与潜在经济增长率相对应的自然利率理应保持在低位。

第二，作为资本边际收益率代表的市场利率，在资本逐渐趋于过剩的情况下，资本的边际收益率（也即市场利率）自然而然会趋于下降。并且某种程度上而言，中国资本存量水平即便不处于过剩阶段也不会离太远，因此市场利率的上行趋势不会太明显，反而会更倾向于下行。

第三，中国目前仍然是间接融资体系为主的国家，实体经济接近90%的融资仍然依赖于债务融资，且2018年以来加杠杆的主体已经变为地方政府，一旦利率处于高位或明显上行，则意味着未来债务偿还的压力会更大，且这种压力同样会有地方政府承担，特别是在经济下行、蛋糕规模增长放缓的情况下，市场利率处于高位无疑会增加政府所承担的风险，因此未来市场利率中长期趋势向下是最有可能发生的事情（起码不能上升）。

第四，间接融资和直接融资体系的区别在于前者往往更喜欢高利率，后者更喜欢低利率，也即资本市场的发展需要低利率环境的支撑，利率长期处于高位不利于培育资本市场，而加大资本市场发展力度是我国当前及未来的战略任务。

第五，转变基础货币供应方式的根本在于逐步摆脱对外汇占款的依赖，而后续通过公开市场操作、国债作为准货币等方式供应基础货币是必然趋势，这种情况下需要无风险利率水平保持在相对较低的合意水平上。

（八）判断8：未来全球资产价格中长期内将主要由货币政策决定、呈现更大的不稳定性

在经济基本面短期内很难有明显起色时，货币政策对全球资产价格将起到更为重要的作用，而经济基本面对定价的影响将显著减弱。特别是目前全球主要经济体均处于低利率或负利率环境下，“流动性陷阱”的困境几乎已笼罩在全球经济的上空。那么建立在低利率环境、经济基本面弱势上的金融市场必将呈现更大幅度的波动，经济基本面与金融市场的背离现象将会是常态，而股债汇商品同涨同跌的情况可能会经常出现，这将给市场主体的定价和预期带来较大困难和不稳定性。货币政策的些许变动（需要考虑到美联储随时有可能切换政策方向这一重大外部环境）也均会让市场血雨腥风，金融市场最好的时候，往往也是危机和风险正在聚集的时候。

自2017年全国金融工作会议以来，国家层面直接主导金融体系的建设，目前我国金融体系正处于顶层设计之中。

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